年入数亿、回购凶猛，Pump.fun为何还是被市场「做空」？

原文作者：Four Pillars

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

关键要点

八个月内用每日协议收入的 99.5% 完成 3.28 亿美元回购，两个独立数据聚合器虽未互通却得出相同结论。若要操纵数据，需同时骗过 DeFiLlama、与 Adam_tech 仅索引 Solana 的 Dune 数据保持 68-69% 的稳定比率，并有可验证钱包中的 1051.7 亿枚 PUMP 作为支撑。

2026 年 8 月的「稀释曲线」实为供应替代而非叠加，按当前收入水平，回购可吸收新增供应的两倍。团队及投资者解锁启动时，社区排放即告终止。月排放量将从 100 亿枚降至 92 亿枚。

当前估值倍数受压制的真正原因在于：行业分类（「原罪股」性质）、信任基础（匿名团队、可裁量回购）以及资金流向（涉嫌内幕交易者利用回购抛售）。

一、3.28 亿美元的回购凭证

推特上一直流传 Pump.fun 收入造假的传言，以下分析表明该传言不实。

截至 2026 年 3 月 15 日，fees.pump.fun 数据显示累计回购金额达 3.28 亿美元。这意味着动用 2283518 枚 SOL 购入 1045 亿枚 PUMP，占总供应量 10.45%，抵消流通供应量 29.52%。八个月内，每日回购金额维持在协议收入的 99.5% 至 100.5% 之间，截至 2026 年 2 月日均回购 125 万美元。收入造假需巨额资金支撑：每回购一美元，即有一美元 SOL 从可验证钱包流出购入存于可审计地址的代币。伪造 3.28 亿美元收入，需实际支出 3.28 亿美元。

相关代币存放于链上可供验证（截至 3 月 17 日，钱包 G8CcfRff 持有 1039.6 亿枚 PUMP，8PSmqJy6 持有 12.1 亿枚 PUMP，合计 1051.7 亿枚）。初始执行钱包 3vkpy5Y（Solscan 标记为「Pump Buy Back」）完成向持有钱包转账后，已于 2025 年 8 月轮换，目前余额为零。

DeFiLlama 记录的 2025 年 7 月 15 日至 2026 年 2 月 21 日协议收入总计 300041880 美元。同期 fees.pump.fun 累计回购金额为 300178162 美元。两者匹配度达 100.05%，两个独立系统间 3 亿美元总量仅差 13.6 万美元。

Adam_tech 的 Dune 仪表板提供第三层验证。该平台仅追踪 Solana 链收入，稳定占 DeFiLlama 多链数据的 68-69%，因其未索引 2025 年 10 月在 Base、以太坊及 BNB Chain 上线的 Padre 收入。该比率每日保持稳定，表明两者独立读取相同链上事件。

2025 年 3 月 PumpSwap 上线前，三数据源误差在 1-5% 以内。PumpSwap 推出后，数据分化为三层：总费用、协议收入、仅 Solana 收入。若人为伪造收入数据，需同时欺骗两个独立链上索引器，维持三次产品变更中的稳定交叉比率，保持与实际业务扩张相符的多链收入分拆比例，并以可验证钱包中的代币购买作为支撑。

二、四项统计检验

除链上证据外，747 天费用数据可接受四项标准检验，以验证财务数据真实性。单项检验虽不具决定性，但四项检验指向同一结论时，可信度显著提升。

首先检验费用与收入比率，这是最难伪造的指标。Pump.fun 从每次联合曲线交易中收取费用，但并非全部计入协议收入，部分流向 LP、创作者及推荐奖励。数据集中，总费用与净收入比率从 1.0 降至约 0.48，但非渐进式下降，而是分三个阶段骤降，每一阶段均对应有链上记录的产品变更：

• 2025 年 3 月 20 日，PumpSwap 上线 LP 费用拆分机制，比率两日内从 1.00 降至 0.70
• 5 月 13 日，创作者收入分成机制上线，比率从 0.69 降至 0.56
• 9 月 2-3 日，Ascend 项目引入动态费用机制，分层定价使创作者在低市值代币上可获高达 0.95% 费用，协议仅留 0.05%，比率从 0.68 降至 0.46

伪造这一数据需同步模拟费用与收入序列经历三次结构性调整，且每日比率随代币层级组合变化，在 0.40 至 0.55 间波动。此种复杂性使得伪造难以实现。真实情况是产品迭代自然导致数据变化，而非人为构造与合约部署时间吻合的结构性断点。

其次检验连续性与数字分布特征，该检验旨在判断数据是否呈现人为录入特征。人类难以生成真实的随机序列，倾向于避免长期连续，偏好整数，且无意识偏爱特定数字。Pump.fun 数据无此特征：

最长连续上涨或下跌为 6 天，平均连续长度 1.92 天，符合具有适度动量的自然过程预期。连续长度分布呈几何级数递减：185 次单日连续、111 次两日连续、52 次三日连续，直至 7 次六日连续。

每日费用末位数字在 0-9 间近均匀分布，各数字占比 8.7%-11.2%。88.8% 日期末位非整数，743 个非零日期中仅 7 天末位为 00 或 000。

再次检验周末效应。Pump.fun 为散户平台，用户多在交易日而非周末发行代币。工作日日均费用 214 万美元，周末 181 万美元，持续约 18% 的降幅，在两年数据中周复一周显现。Mann-Whitney 检验显示 p 值为 0.003，具统计显著性。若人为构造数据，需刻意使周末持续偏低，这增加了造假的复杂度和被识破风险。

最后检验自相关性，衡量今日收入与明日收入的关联度。Pump.fun 一阶滞后自相关性为 0.78，表明今日费用与昨日有 78% 相关；一周后（滞后 7 天）仍达 0.65；两周后（滞后 14 天）为 0.57。这种缓慢平滑衰减反映了有机平台活动的动量特征：活跃时间聚集，低迷期延续。若随机生成每日收入，相邻日期间相关性近乎为零，数据将如噪声般跳跃而非如市场般流动。伪造单一滞后的高自相关性不难，但需同时伪造整个衰减结构（各滞后逐步单调下降），并保持周末效应、连续特征及真实数字分布，则几乎不可能。

四项独立检验，四个一致结论，三个数据源相互印证。收入数据真实可信。

三、剩余估值折价因素解析

收入造假传言是 PUMP 当前估值受压的原因之一。前述分析已澄清此点。但代币仍以折价交易，需探究其他压制因素及其真实性。

首先分析八月团队解锁。社区排放每月 100 亿枚，将于 7 月达 2400 亿枚后停止，恰逢团队及投资者解锁启动，合计每月 92 亿枚。月排放量从 100 亿枚降至 92 亿枚，通胀率下降 8%。按当前日均 125 万美元收入计算，月均 3800 万美元回购，以 0.0021 美元 / 枚价格，可吸收约 1900 万美元月新增供应量的两倍。八月后排放减少而回购持续，该比率将进一步改善。

收入亦未见下滑。十四个月来，月均费用在每日 230 万至 480 万美元间波动：2025 年 7 月降 49%，8 月反弹 94%，9 月飙升 72%，2026 年 1 月激增 45%。整体围绕每日 250-300 万美元均值回归，周交易量稳定在 6.4-7 亿美元。所谓「三季度至一季度下滑」系选择性选取九月峰值数据得出的片面结论。

剩余压制因素如下：

「原罪股」折价最为持久。Solidus Labs 发现平台 98.6% 代币具「拉地毯」特征，此发现产生预期效果：无论收入如何，机构配置者不会将「模因币赌场」纳入投资组合。此为持续结构性因素，与收入质量完全无关。

来源：Solidus Labs

涉嫌内幕抛售构成切实近期压力。钱包 77DsB 于 2025 年 7 月自 Solscan 标记为「代币托管钱包」的地址接收 37.5 亿枚 PUMP，据称于 2026 年 2 月 16 日至 22 日期间清仓获 802 万 USDC。钱包 GpCfm 同期将 12.1 亿枚 PUMP（257 万美元）转至 Bitget。第三钱包于 3 月 6 日将 17.57 亿枚 PUMP（354 万美元）存入 Bitget。虽无消息源确认实际所有权，但三十日内至少 1400 万美元资金在协议回购同时，以 0.002 美元市价流向交易所，而此前私募轮价格为 0.004 美元。无论钱包所有者身份，此情况均引人质疑。

信任层面最难定价。创始人为匿名身份（联合创始人 Dylan 在 2017 年有「拉地毯」记录）；回购明确「可裁量」（「pump.fun 可能随时修改或中止相关计划」）；Bubblemaps 曾指 Hayden Davis 关联 5000 万美元私募配售，后因联合创始人 Alon 称其「诽谤」而删除该说法。链上关联确存，但归属存争议，未经证实。

上述因素均不涉业务基本面。收入真实，数据佐证，解锁安排对持有者有利。「原罪股」标签、匿名创始人、内幕资金流动，皆为对一个日均可验证链上收入 125 万美元、回购可吸收两倍新增供应协议的信任折价。信任折价终将收窄，此规模收入不会永久错配。