رئیس SEC پیش‌بینی می‌کند که 2 سال زمان لازم است تا ایالات متحده به طور کامل روی بلاکچین قرار گیرد اما فرصت واقعی 12.6 تریلیون دلاری سهام نیست

رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده، پل اتکینز، در ماه دسامبر به فاکس بیزینس گفت که انتظار دارد بازارهای مالی ایالات متحده "در چند سال آینده" به درون زنجیره منتقل شوند. این بیانیه جایی بین پیشگویی و دستورالعمل سیاسی قرار گرفت، به‌ویژه که از معمار "پروژه کریپتو"، ابتکار رسمی کمیسیون برای فعال‌سازی زیرساخت بازار توکنیزه شده، صادر شد.

با این حال، "درون زنجیره" چه معنایی دارد وقتی به 67.7 تریلیون دلار سهام عمومی، 30.3 تریلیون دلار اوراق خزانه‌داری، و 12.6 تریلیون دلار ریسک‌های روزانه repo اعمال می‌شود؟ و کدام بخش‌ها به‌طور واقع‌بینانه می‌توانند ابتدا منتقل شوند؟

پاسخ نیاز به دقت دارد. "درون زنجیره" یک چیز واحد نیست: این یک ساختار چهار لایه است، و بیشتر آنچه اتکینز توصیف کرد در لایه‌های میانی قرار دارد، نه نقاط پایانی بومی دیفای که توییتر کریپتو تصور می‌کند.

چهار نوع درون زنجیره

شکاف بین پوشش‌های توکنیزه شده و اتوماسیون کامل چرخه حیات تعیین می‌کند که چه چیزی در دو سال در مقابل دو دهه قابل قبول است، بنابراین تعریف مهم است.

لایه یک انتشار و نمایش است: یک توکن جایگزین یک اوراق بهادار زیربنایی می‌شود، اما لوله‌کشی سنتی باقی می‌ماند. به گواهی سهام دیجیتالی شده فکر کنید. اتکینز به‌صراحت توکنیزاسیون را به‌عنوان قرارداد هوشمند نمایندگی اوراق بهادار که تابع قوانین کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده باقی می‌مانند، تعریف می‌کند، نه به‌عنوان کلاس‌های دارایی موازی.

لایه دو ثبت حق مالکیت و انتقال است: دفتر کل "چه کسی چه چیزی را مالک است" از طریق بلاک چین حرکت می‌کند، اما تسویه حساب هنوز از طریق اتاق‌های تسویه موجود انجام می‌شود. نامه عدم اقدام 11 دسامبر DTCC از بازارهای معاملاتی کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده دقیقاً این مدل را مجاز می‌کند.

شرکت امانت و اعتماد می‌تواند اکنون "حقوق توکنیزه شده" را به شرکت‌کنندگان از طریق بلاکچین عمومی تایید شده صادر کند. با این حال، این پیشنهاد فقط برای کیف پول حضانتی(امانی) ثبت‌شده اعمال می‌شود. Cede & Co. مالک قانونی باقی می‌ماند و هیچ دارایی های وثیقه اولیه یا ارزش اسمی تسویه تخصیص داده نمی‌شود.

ترجمه: نگهداری درون زنجیره ای و انتقال دادن 24/7 بدون جایگزینی تسهیل NSCC فردا.

لایه سه نیاز به استخراج معامله درون زنجیره‌ای با یک پای نقدی درون زنجیره‌ای دارد، متشکل از تحویل در برابر پرداخت با استفاده از استیبل کوین، سپرده‌های توکنیزه شده، یا ارز دیجیتال بانک مرکزی عمده‌فروشی. اتکینز در مورد DvP و امکان نظری T+0 بحث کرد، اما همچنین اذعان کرد که تسهیل هسته اصلی طراحی اتاق تسویه است.

استخراج معامله ناخالص بلادرنگ نیازهای نقدینگی، مدل‌های حاشیه و خطوط اعتباری روزانه را تغییر می‌دهد. این سخت‌تر از یک ارتقای نرم‌افزار است.

لایه چهار یک راه‌حل کامل چرخه حیات درون زنجیره‌ای است که اقدامات شرکتی، رای‌گیری، افشاگری‌ها، ارسال دارایی های وثیقه و تماس‌های حاشیه را پوشش می‌دهد که از طریق قرارداد هوشمند اجرا می‌شود. این وضعیت نهایی است که به حاکمیت، قطعیت قانونی، رفتار مالیاتی و محدودیت‌های انتقال مربوط می‌شود.

همچنین دورترین از اختیارات فعلی کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده و مشوق‌های ساختار بازار است.

برنامه زمانی دو ساله اتکینز به‌وضوح به لایه‌های دو و سه نقشه می‌شود، نه یک مهاجرت عمده به بازارهای دیفای قابل ترکیب.

اندازه‌گیری جهان قابل دسترس

جایزه عظیم است، حتی اگر پذیرش کوچک شروع شود، زیرا درصدهای کوچکی از بازارهای غول‌پیکر، غول‌پیکر هستند.

سهام عمومی ایالات متحده ارزش بازار 67.7 تریلیون دلاری را در پایان سال 2025 داشت، طبق SIFMA. شدت معاملات به‌طور متوسط 17.6 میلیارد سهم در روز در سال 2025 بود، با ارزش معاملاتی روزانه متوسط تخمینی حدود 798 میلیارد دلار.

یک درصد از ارزش بازار سهام، تبدیل شده به حقوق توکنیزه شده، برابر با 677 میلیارد دلار است. نیم درصد از ارزش معاملاتی روزانه برابر با 4 میلیارد دلار در توان استخراج معامله ناخالص در روز است، با فرض اینکه بلاک چین بتواند تسهیلی را که در حال حاضر میلیاردها معامله را به تعهدات خالص بسیار کوچک‌تر فرو می‌ریزد، حذف کند.

اوراق خزانه‌داری از نظر جریان بزرگتر است. اندازه بازار در حجم معلق 30.3 تریلیون دلار در سه‌ماهه سوم سال 2025 قرار دارد، با حجم کل معاملات روزانه 1.047 تریلیون دلار.

با این حال، هیولای واقعی repo است: دفتر تحقیقات مالی میانگین ریسک‌های روزانه repo را 12.6 تریلیون دلار در سه‌ماهه سوم سال 2025 تخمین می‌زند که شامل ترتیبات تسویه شده، سه‌جانبه و دوجانبه است.

اگر پیشنهاد توکنیزاسیون کاهش ریسک تسویه و بهبود تحرک دارایی های وثیقه است، repo جایی است که بحث قابل خواندن می‌شود. دو درصد از ریسک روزانه repo 252 میلیارد دلار است، یک گوه اولیه قابل قبول اگر موسسات برنده‌های عملیاتی و شفافیت را ببینند.

اعتبار شرکتی و محصولات اوراق بهادار شده بعد دیگری را اضافه می‌کنند.

اوراق قرضه شرکتی معلق در مجموع 11.5 تریلیون دلار است، با حجم کل معاملات روزانه 27.6 میلیارد دلار. اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن آژانس 351.2 میلیارد دلار در روز در سال 2025 معامله شد، در حالی که MBS غیر آژانس و اوراق بهادار با پشتوانه دارایی برای 3.74 میلیارد دلار دیگر روزانه ترکیب شدند.

کل حجم معاملات با درآمد ثابت در سال 2025 به 1.478 تریلیون دلار در روز رسید. این بازارها در حال حاضر از طریق زنجیره‌های امانت و زیرساخت تسویه عمل می‌کنند که توکنیزاسیون می‌تواند بدون جراحی نظارتی ساده کند.

سهام صندوق نقطه ورودی متفاوتی را نشان می‌دهند. صندوق‌های بازار پول 7.8 تریلیون دلار دارایی را در اوایل ژانویه 2026 نگه می‌دارند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک 31.3 تریلیون دلار دارند و ETFها 13.17 تریلیون دلار نگه می‌دارند.

سهام صندوق توکنیزه شده نیازی به بازسازی اتاق‌های تسویه ندارند، زیرا در لایه پوشش محصول قرار دارند. FOBXX فرانکلین تمپلتون خود را به‌عنوان یک صندوق پولی درون زنجیره‌ای قرار می‌دهد، BUIDL بلک‌راک در سال گذشته به نزدیک 3 میلیارد دلار دارایی رسید.

اوراق خزانه‌داری توکنیزه شده ردیابی شده توسط RWA.xyz در مجموع 9.25 میلیارد دلار است که آنها را یک دسته دارایی واقعی پیشرو درون زنجیره‌ای می‌کند.

املاک و مستغلات به دو دسته تقسیم می‌شود. مسکن اشغال شده توسط مالک ایالات متحده ارزش بازار 46.09 تریلیون دلاری را در سه‌ماهه سوم سال 2025 داشت. با این حال، ثبت نام اسناد مالکیت شهرستان در دو سال در مقیاس توکنیزه نخواهد شد، زیرا قانون املاک و واقعیت اداری کندتر از نرم‌افزار حرکت می‌کند.

برش مالی شده، متشکل از REITها، اوراق بهادار وام مسکن و ریسک املاک و مستغلات اوراق بهادار شده، در حال حاضر در لوله‌کشی اوراق بهادار زندگی می‌کند و می‌تواند زودتر حرکت کند.

چه چیزی ابتدا حرکت می‌کند: نردبانی از اصطکاک نظارتی

همه پذیرش درون زنجیره‌ای با همان سطح مقاومت مواجه نمی‌شوند. مسیر کمترین اصطکاک با محصولاتی شروع می‌شود که مانند پول نقد رفتار می‌کنند و با ثبت نام غیر متمرکز تعبیه شده در اداره دولت محلی پایان می‌یابد.

محصولات نقدی توکنیزه شده و قبض ارزهای دیجیتال کوتاه‌مدت در حال حاضر در حال وقوع هستند.

اوراق خزانه‌داری توکنیزه شده در 9.25 میلیارد دلار مقیاس معناداری نسبت به سایر دارایی‌های دنیای واقعی درون زنجیره‌ای نشان می‌دهند. اگر توزیع از طریق کانال‌های کارگزار-معامله‌گر و امانت گسترش یابد، یک گسترش پنج تا بیست برابری طی دو سال، از 40 میلیارد دلار تا 180 میلیارد دلار، قابل قبول می‌شود، به‌ویژه زیرا زیرساخت تسویه استیبل کوین بالغ می‌شود.

تحرک دارایی های وثیقه از نزدیک پیروی می‌کند. ردپای روزانه 12.6 تریلیون دلاری repo آن را به معتبرترین هدف برای پیشنهاد تحویل در برابر پرداخت توکنیزاسیون تبدیل می‌کند.

حتی اگر تنها 0.5% تا 2% از ریسک‌های repo به نمایش درون زنجیره‌ای تغییر کنند، این 63 میلیارد دلار تا 252 میلیارد دلار در معاملات است که در آن دارایی های وثیقه توکنیزه شده ریسک تسویه و سربار عملیاتی را کاهش می‌دهد.

گام بعدی انتقال دادن مجاز حقوق اوراق بهادار جریان اصلی است.

پایلوت DTCC حقوق توکنیزه شده را برای سهام راسل 1000، اوراق خزانه‌داری و ETFهای شاخص اصلی، نگهداری شده از طریق کیف پول حضانتی(امانی) ثبت‌شده در بلاکچین عمومی تایید شده، مجاز می‌کند.

اگر شرکت‌کنندگان این را به‌عنوان یک ارتقای ترازنامه و عملیات در نظر بگیرند، مانند حرکت 24/7، منطق انتقال قابل برنامه‌ریزی و شفافیت بهتر، 0.1% تا 1% از ارزش بازار سهام ایالات متحده می‌تواند در عرض دو سال "حقوق واجد شرایط درون زنجیره‌ای" شود. این 67.7 میلیارد دلار تا 677 میلیارد دلار در ادعاهای توکنیزه شده است، حتی قبل از اینکه ارزش اسمی تسویه تخصیص داده شود.

استخراج معامله سهام و بازطراحی تسهیل در نردبان اصطکاک بالاتر قرار دارند. انتقال به T+0 یا استخراج معامله ناخالص بلادرنگ نیازهای نقدینگی، محاسبات حاشیه و ریسک اعتباری روزانه را تغییر می‌دهد.

تسویه طرف مقابل مرکزی وجود دارد زیرا تسهیل مقدار پول نقدی را که باید حرکت کند کاهش می‌دهد.

حذف تسهیل به معنای یافتن منابع جدید نقدینگی روزانه یا پذیرش این است که تسویه ناخالص فقط برای زیرمجموعه‌ای از جریان‌ها اعمال می‌شود.

اعتبار خصوصی و بازارهای خصوصی ارزش اسمی قابل توجهی دارند، با تخمین‌هایی که از 1.7 تریلیون دلار تا 2.28 تریلیون دلار متغیر است. با این حال، محدودیت‌های انتقال، پیچیدگی سرویس و شرایط معامله سفارشی آنها را برای استانداردسازی کندتر می‌کند.

توکنیزاسیون به مالکیت کسری و نقدینگی ثانویه کمک می‌کند، اما وضوح نظارتی در مورد معافیت‌ها و مدل‌های امانت هنوز عقب است.

ثبت نام غیر متمرکز دنیای واقعی رتبه آخر را دارد. توکنیزه کردن یک سند مالکیت آن را از قوانین ثبت محلی یا الزامات بیمه عنوان معاف نمی‌کند. حتی اگر ریسک مالی از طریق اوراق بهادار شدن به درون زنجیره منتقل شود، زیرساخت قانونی حمایت از ادعاهای مالکیت نخواهد شد.

کوچکتر از تبلیغات، بزرگتر از صفر

بیشتر اوراق بهادار توکنیزه شده درون زنجیره‌ای خواهند بود اما برای عموم باز نخواهند بود.

مدل پایلوت DTCC حتی در بلاکچین عمومی مجاز است، با کیف پول حضانتی(امانی) ثبت‌شده، شرکت‌کنندگان فهرست مجاز و امانت سازمانی. این هنوز "درون زنجیره‌ای" در معنای شفافیت و کارایی عملیاتی است که اتکینز توصیف کرد. این فقط "هر کسی می‌تواند نقدینگی فراهم کند" نیست.

گوه قابل دسترس دیفای در جایی بزرگترین است که دارایی در حال حاضر مانند پول نقد رفتار می‌کند.

قبض ارزهای دیجیتال توکنیزه شده و سهام صندوق بازار پول در حال حاضر دارایی های وثیقه در زیرساخت بازار کریپتو هستند و BUIDL بلک‌راک یک نمونه قابل مشاهده است.

استیبل کوین لایه پل را فراهم می‌کند، با عرضه 308 میلیارد دلاری، به‌عنوان پایه دارایی تسویه درون زنجیره‌ای که تحویل در برابر پرداخت را بدون CBDC عمده‌فروشی قابل قبول می‌کند. قبل از اینکه سهام به درون زنجیره بروند، دلارها رفتند.

یک راه مشخص برای اندازه‌گیری این: استفاده از محصولات نقدی توکنیزه شده به‌عنوان شمارنده شروع، اعمال کاهش برای محدودیت‌های انتقال و مدل‌های امانت، و تخمین کسری که می‌تواند با قرارداد هوشمند تعامل داشته باشد.

اگر محصولات اوراق خزانه‌داری توکنیزه شده و صندوق بازار پول به 100 میلیارد دلار تا 200 میلیارد دلار برسند، و 20% تا 50% بتوانند به قرارداد هوشمند مجاز یا نیمه مجاز ارسال شوند، این نشان می‌دهد 20 میلیارد دلار تا 100 میلیارد دلار از دارایی های وثیقه درون زنجیره‌ای قابل قبول.

این برای گردش کارهای repo، ارسال حاشیه و دیفای سازمانی کافی است.

این در عمل به چه معناست

اتکینز یک نقشه راه دقیق ارائه نداد، اما قطعات قابل مشاهده هستند.

کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده در دسامبر 2025 نامه عدم اقدام به DTCC برای پایلوت کردن حقوق توکنیزه شده اعطا کرد. اوراق خزانه‌داری توکنیزه شده و صندوق‌های بازار پول در حال مقیاس‌بندی هستند. عرضه استیبل کوین یک لایه نقدی درون زنجیره‌ای فراهم می‌کند. بازارهای repo سهام را با جریان روزانه کوتوله می‌کنند و تحرک دارایی های وثیقه جایی است که بحث کاهش ریسک توکنیزاسیون قوی‌ترین است.

برنامه زمانی دو ساله در مورد انتقال هر اوراق بهادار به بلاک چین اتریوم نیست. این در مورد جرم بحرانی در لایه‌های میانی است: حقوق لایه دو که درون زنجیره‌ای زندگی می‌کنند اما از طریق زیرساخت آشنا تسویه می‌شوند، و آزمایش‌های لایه سه که در آن تحویل در برابر پرداخت درون زنجیره‌ای برای کلاس‌های دارایی خاص و طرف‌های مقابل اتفاق می‌افتد.

حتی با 1% پذیرش در اوراق خزانه‌داری، صندوق‌های بازار پول و حقوق سهام، این بیش از یک تریلیون دلار در نمایش درون زنجیره‌ای است.

ایالات متحده تنها نیست. بریتانیا یک Sandbox اوراق بهادار دیجیتال باز کرد. هنگ کنگ HK$10 میلیارد در اوراق قرضه سبز دیجیتال صادر کرد. رژیم پایلوت DLT اتحادیه اروپا چارچوبی برای آزمایش تنظیم شده در انتشار، معامله و تسویه در فناوری های دفتر کل توزیع شده ایجاد می‌کند.

این یک چرخه مدرن‌سازی زیرساخت بازار جهانی است، نه یک سربار سفته‌بازانه.

معیارهای سه‌ماهه DTCC در حقوق توکنیزه شده، مانند ارزش اسمی کل، انتقال خالص روزانه، کیف پول حضانتی(امانی) ثبت‌شده و زنجیره‌های تایید شده، برای ردیابی مفید هستند.

همین امر در مورد داده‌های شفافیت repo از دفتر تحقیقات مالی، دارایی‌های تحت مدیریت اوراق خزانه‌داری توکنیزه شده و صندوق بازار پول، و عرضه استیبل کوین به‌عنوان نماینده ظرفیت تسویه اعمال می‌شود.

آن اعداد نشان خواهند داد که آیا "درون زنجیره‌ای در چند سال" سیاست بود یا آرزو.

پست رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده برنامه زمانی 2 ساله را برای قرار دادن کامل ایالات متحده در زنجیره پیش‌بینی می‌کند اما فرصت واقعی 12.6 تریلیون دلاری سهام نیست ابتدا در CryptoSlate ظاهر شد.